El comunicado que acompañó la Reunión de Política Monetaria (RPM) del pasado 17 de diciembre señala textualmente: “El balance de riesgos para la inflación está sesgado al alza en el corto plazo, lo que releva la necesidad de cautela”, cautela que el instituto emisor no ejerció en su decisión de bajar, una vez más la Tasa de Política Monetaria (TPM), esta vez desde 5,25% a 5,0%.
No es la primera vez que el Banco Central realiza una descripción correcta del escenario económico y toma la decisión equivocada respecto de la TPM como, por ejemplo, en el Informe de Política Monetaria (IPoM) publicado al día siguiente de la última RPM, que destaca lo complicado del panorama internacional, tanto por la incertidumbre económica existente respecto del curso de la economía de Estados Unidos, luego del triunfo de Donald Trump en las elecciones de noviembre pasado, como por los riesgos geopolíticos vinculados a las guerras en el extremo oriental de Europa y en Medio Oriente así como por la debilidad política y económica de varios países relevantes en el concierto mundial como son Alemania y Francia en Europa y China en Asia, aunque este último país exhibe debilidad solo en el ámbito económico.
Este mismo comportamiento se ha repetido en, al menos los últimos tres IPOM, que han venido acompañados de bajas en las perspectivas de crecimiento para 2024 y alza en las de inflación, no obstante lo cual la decisión de seguir bajando la TPM se mantiene inalterada, confiando excesivamente en las “holguras” existentes y la debilidad de la demanda interna e ignorando su propio reconocimiento de que la inflación “en el corto plazo” seguirá elevada o subiendo para ubicarse en torno a 5% durante la primera mitad de 2025.
El año que termina será el cuarto consecutivo en que la inflación supera la meta oficial de 3% y el próximo será el quinto, según reconoce el propio Banco Central en sus proyecciones. El énfasis en la relevancia del tipo de cambio en explicar la inflación actual ha variado de un IPoM a otro y, en el último, anticipan que la baja en el tipo de cambio real contribuirá a bajar la inflación en el mediano plazo, algo que puede o no suceder, pero es un proceso que no es controlado por el Banco Central.
Además, en el mismo IPoM se reconoce el papel del alza en los costos laborales como un factor de presiones inflacionarias, algo evidente desde hace tiempo, pero no se señala la compresión de márgenes por la débil demanda que evita una inflación mayor y que puede revertirse en algún momento, si el consumo gana algo de dinamismo en el futuro.
Por otro lado, se señala que la Reserva Federal inició, en septiembre, su proceso de baja en la tasa de interés en Estados Unidos lo que, implícitamente, ayudaría a mantener la trayectoria descendente en Chile. Desgraciadamente, al día siguiente de la publicación del IPoM, la Reserva Federal, aunque redujo nuevamente la tasa de interés, tal como se esperaba, golpeó duramente a los mercados al anticipar solo 50 puntos base de recortes adicionales en 2025 en vez de los 100 puntos base previstos en septiembre.
Esto pone sobre la mesa el tema de la fijación de las fechas en que se realiza la RPM cada vez que debe publicarse el IPoM y que coincide con la publicación de proyecciones de la Reserva Federal. En la actualidad ello depende de la disponibilidad horaria del Senado, lo que es totalmente inadmisible puesto que afecta la gestión del Banco Central (IPoM de marzo publicado en abril, por ejemplo, por esta causa).
Lo obvio es que la RPM se realice al día siguiente de la reunión de la Reserva Federal para contar con la información de lo decidido en aquella reunión y de los ajustes en sus proyecciones. Esto es mucho más relevante ahora de lo que lo fue en el pasado, cuando la profundidad del mercado de capitales chileno era mayor (antes de los retiros) y las tasas de interés de mercado dependían menos de las internacionales.
Adicionalmente, el bajo nivel de las reservas internacionales y la escasa capacidad del Banco Central de influir sobre el tipo de cambio es un factor adicional que hace necesario darle más importancia a los acontecimientos externos para las decisiones que se toman en las RPM, especialmente en un contexto de tanta incertidumbre como el actual.
Hoy sabemos que, al menos en la próxima RPM de fines de enero la TPM se mantendrá en su nivel actual (ojalá también en la de marzo) y, al contrario de lo que nos anunciaba confiadamente el instituto emisor hace no muchos meses, que la TPM llegaría a su nivel neutral en el primer semestre de 2025, hoy no está claro cuándo se alcanzará este nivel. Para empezar, no está claro cuál es el nivel neutral. El valor medio de esta variable estimado por el Banco Central es de 4,0%, lo que se traduce en 1,0% real con la inflación meta. La Reserva Federal, por su parte, a lo largo del año, ha ajustado su estimación de tasa neutral, dejándola en 3% (desde 2,5%), es decir, 1% real.
La pregunta entonces es si es razonable que la tasa neutral sea igual en Chile que en Estados Unidos. No tengo una respuesta definitiva para ello, pero tiendo a inclinarme por la negativa. Además, el banco central estadounidense proyecta que la tasa de política monetaria llegará a 3,9% a fines de 2025 y parece a lo menos discutible que, en este escenario, la TPM pueda estar en 4,0% en la misma fecha sin afectar negativamente al tipo de cambio y la inflación.
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