El rendimiento acumulado del 2023 es espectacular. La tendencia bajista en la inflación en EE.UU. los últimos 6 meses ha servido para cimentar la confianza del mercado en que “todo estaría por acabar”, la inflación podría converger rápido y se mantendría estable. La Fed bajaría tasas en la segunda mitad del año y todo, posiblemente, con un “soft landing”.
Lamentablemente, el mercado no ha estado particularmente acertado en los últimos 24 meses en sus proyecciones económicas, lo que obliga a buscar en referencias históricas una ayuda para entender cuánto del relato descrito hace sentido.
¿Qué dice la historia?
Partamos remontándonos casi 8 décadas atrás, al periodo posguerra de la Segunda Guerra Mundial. Las similitudes con el ciclo actual son llamativas. Se trata de una época marcada por serios problemas de suministro, altos niveles de ahorro y una demanda reprimida que derivó en un fuerte boom de consumo. Hubo un alto incremento en masa monetaria y gasto fiscal. El boom asociado al fin de la guerra y la eliminación del control de precios provocaron dos años especialmente fuertes en inflación (1946-1947) y luego una reducción en medio de una recesión suave, pero suficiente para elevar la tasa de desempleo hasta el 7,9% (venía de un 3,8% y había pasado por un 1,2% en medio de la guerra).
Para muchos la época descrita juega a favor de proyectar transitoriedad, pero la existencia de una recesión en 1948 y las mayores restricciones monetarias impuestas a posteriori hablan de un camino algo más difícil. Resulta clave la situación del mercado laboral, que se mantuvo estrecho hasta la primera parte de los 50. Coincidentemente, e influido por la guerra en Corea, la inflación experimentó un rebrote entre 1950 y 1951, para luego encontrar estabilidad a la par con un mejor balance laboral y un menor crecimiento de la masa monetaria, entre otros factores.
Aunque es cierto que la inflación del ciclo actual se puede explicar por factores similares a los de los 40, la década de los 70 puede entregar señales más precisas de los riesgos existentes. El relato general, y que comparte la Fed, es que esa década estuvo marcada por una retroalimentación en la inflación, explicada por expectativas desancladas que permitieron que hogares y empresas incorporaran la inflación en sus decisiones. Si bien fue una época marcada por diversos shocks (fin de Bretton Woods en 1970, embargo de petróleo en 1973 y revolución iraní en 1979), éstos sólo iniciaron un proceso que finalmente se alimentó de factores sociales apoyados en el alto nivel de sindicalización existente. Bajar la inflación requirió de varias recesiones (1970, 1973, 1980 y 1981) que coincidieron con los peaks de cada ola. Sin embargo, lograr estabilidad de largo plazo significó atender los desbalances existentes. En parte, las políticas de Ronald Reagan en los 80 contribuyeron en esa dirección.
¿Qué pasa con el ciclo actual?
Aunque el ciclo actual tiene muchas coincidencias con lo ocurrido en los 40, la extrema estrechez del mercado laboral y la alta contribución del sector servicios eleva el riesgo de retroalimentación, tal como sucedió en los 70. Si la historia sirve de guía, encontrar estabilidad de largo plazo en la inflación requerirá de corregir el desbalance que supone la situación actual del mercado laboral. Todo lo anterior parece bien documentado por la Fed, por lo que cuesta creer, entonces, que el ciclo actual no termine finalmente en una recesión.
Debemos reconocer, sin embargo, que la economía se muestra resiliente. En cierto grado, bastante similar a lo ocurrido en los 40, por lo que de haber una recesión, quizás es suave. Lamentablemente el desbalance es inmenso y quizás se requiere una recesión aún mayor y/o de políticas públicas que incentiven el crecimiento en la fuerza laboral, tal como mencionó Jerome Powell, presidente de la Fed, en noviembre. Una recesión parece ser condición necesaria, pero no suficiente para que la inflación se estabilice. Los 70 son buen ejemplo al respecto.
Creer entonces que la Fed estaría próxima a bajar tasas sólo tendría sentido si los desbalances se corrigen, asunto que sucedería con una recesión relativamente importante. Dicho esto, no nos parece que el relato haga sentido, pero además creemos que pone en riesgo las posibilidades de control de la inflación, al expandir las condiciones financieras y hacer menos probable una recesión posiblemente necesaria.
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